對于A股,2013年又是失望的一年,失去的一年。一年下來,上證指數(shù)根本沒有作為,再次奔向世界排名倒數(shù)三位。資本市場又令人失望,除了向集資和IPO貢獻(xiàn),小股民一無所得。無論是中國的增長、消費,還是就業(yè)、匯率,在世界比較中都算得上硬朗、出眾,惟有股市如同扶不起的阿斗一樣,政策利好也像雷陣雨似的轉(zhuǎn)眼就不見了。
其實,中國的股市在2013年表現(xiàn)差異極大。權(quán)重股在經(jīng)濟(jì)停滯、壞賬風(fēng)險的陰影下乏善可陳,但是有些行業(yè)、概念則異軍突起,勢頭強勁。從電子商務(wù)到醫(yī)療保健,從文化傳媒到手機游戲,各有精彩。中小板指數(shù)本身曾經(jīng)翻了一倍,可以想象好的公司的股價升了多少。
中國經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型中,舊的增長模式已經(jīng)變得難以為繼了,新的增長模式尚未形成,但是萌芽開始露頭。銀行、房地產(chǎn)、基建曾是舊的增長模式中的絕對主力,也是幾年前牛市中的佼佼者,但是如今它們的盈利高增長期已過,政策性風(fēng)險高漲,信用風(fēng)險更令投資者止步。
贏家江恩獲悉,相對于權(quán)重股,中小板塊卻是一片春意。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中,一批行業(yè)脫穎而出,一批產(chǎn)品深受消費者的喜愛,帶出新的盈利增長點,新的投資故事。這些公司多數(shù)不大,盈利模式也顯單薄,但是它們在行業(yè)內(nèi)卻又自身的競爭優(yōu)勢,而行業(yè)本身更處結(jié)構(gòu)性上升期。比起銀行、地產(chǎn)的龍頭老大,資金顯然更青睞這些上升行業(yè)中的新星(當(dāng)然不排除有過度追捧的地方).
拿出上證指數(shù)中的成份股,和十年前的成分組合相比,不難發(fā)現(xiàn)當(dāng)時的指數(shù)組合中沒有銀行,房地產(chǎn)占比也不大。股市指數(shù)成分的變化,折射著過去十年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的軌跡,那是由當(dāng)年上升行業(yè)龍頭老大的資產(chǎn)升值故事串起來的。民生銀行法人股當(dāng)時價格為0.7元。
然而,時過境遷。當(dāng)年執(zhí)中國經(jīng)濟(jì)牛耳的國企,雖然仍是行業(yè)的巨人,但是行業(yè)本身的滲透率已經(jīng)接近極限,競爭愈來愈激烈,政策限制越來越大,壟斷亦難維持。除非它們能夠在盈利模式上獨辟蹊徑,過去的高速增長和高額利潤均難持續(xù)。
今后十年的中國,靠的是消費經(jīng)濟(jì)。中國5億消費者已經(jīng)成型,城鎮(zhèn)化過程會帶來另外3億消費者,加上儲蓄率的下降,這是極其龐大的購買力。當(dāng)然,股市投資需要較高的利潤率,需要“門檻”和競爭力。在中國發(fā)掘具有持續(xù)競爭優(yōu)勢、企業(yè)文化和管制水平良好的企業(yè)并非易事,但是絕非不可能。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中,發(fā)現(xiàn)這類企業(yè),和它們一起長大,才是價值投資的法門。換言之,我們今天需要去發(fā)掘0.7元時的民生銀行,而不是跟在今天的民生銀行后面起哄。
另外,最近債市利率升得很快,AAA級企業(yè)債的發(fā)債成本,比7個月前翻倍有多。這是市場試圖告訴我們的第二件事。資金需求,有其周期性,年檢、稅收入賬的時候,資金成本例行扯高,分析員們往往循此途徑解釋市場利率的高企。央行在公開市場上的作為或不作為,進(jìn)一步加大商業(yè)利率的波動,甚至有時觸發(fā)市場恐慌。
撇開季節(jié)性噪音,市場利率其實在一路上升。每當(dāng)市場接近恐慌狀態(tài),央行會采取行動稍微舒緩一下資金的情緒,不過它并沒有因此改變其偏緊的政策立場,等到市況稍有平復(fù),人民銀行接著抽取流動性。
江恩看盤以為,持續(xù)十年的貨幣擴(kuò)張周期已經(jīng)結(jié)束,銀根緊縮已經(jīng)開始,只是央行將此意向包裝得比較溫和。人民銀行既不調(diào)高利率也不提準(zhǔn)備金率,而是選擇象征意義較小、進(jìn)退余地較大的公開市場操作來貫徹其政策意圖——去杠桿、降風(fēng)險。由于目前實體經(jīng)濟(jì)中對資金的需求不大(地方政府和開發(fā)商除外),經(jīng)濟(jì)對此的反應(yīng)不大。過去幾年貸款勇猛的中小銀行和影子銀行,年期錯配、風(fēng)險錯配比較嚴(yán)重,在靜悄悄的銀根緊縮中受壓最大。這種壓力先是反映在銀行間利率上,現(xiàn)在蔓延到債券市場。
商業(yè)利率上揚,反映的是貨幣周期的改變,以目前央行的態(tài)度看,流動性緊縮只會慢慢地越來越緊。商業(yè)利率走高,誘使更多的銀行儲蓄外流,壓縮銀行的借貸能力,某種程度上已經(jīng)開始倒逼存款利率市場化,而這些對銀根和資金成本是不利的。聯(lián)儲減少購債,措施溫和,料一時不至于嚴(yán)重影響美國的流動性,不過停止QE只是時間的問題,隨后還會加息。由于中國的匯率貼近美元,聯(lián)儲所為對中國的貨幣環(huán)境有直接的沖擊。
商業(yè)利率高企不下,實際上是資金市場在預(yù)先準(zhǔn)備逐步抽緊的流動性,資金交易員們對資金環(huán)境是最敏感的。江恩看盤以為貨幣大環(huán)境的改變,在中國剛剛開始。未來幾年中,守住風(fēng)險門戶對于投資者可能比賺錢更重要。